12月全球汇率展望

摘要

图表1：汇率预测 (括号内为区间预测)

资料来源：中金公司研究部

12月重要事件展望

疫苗对Omicron的有效性结果。12月中旬左右辉瑞公司[1]或将公布目前新冠疫苗对Omicron变异毒株的有效程度，其结果届时会影响市场的风险偏好。

美联储FOMC会议 12月美联储会议有很大可能宣布加快Taper速率。考虑到以鲍威尔为代表的一系列美联储官员在进入缄默期之前连发鹰派言论，这表示美联储如无意外将在12月份宣布将Taper速率加倍。这样，美联储既能够对高企且“非暂时性”的通胀预期有所作为，又可以在加息次数上保留较大的灵活性。我们预计12月联储会议的点阵图中位数可能显示首次加息的时点提前到2022年，但加息的次数可能少于市场当前预期的3次。

欧央行12月会议 我们认为种种迹象表明欧央行本月议息会议将大概率维持宽松。我们认为基本情形之下，欧央行会在本次会议上大概率会决定明年3月结束PEPP，但是从4月开始提高此前两百亿欧元/月的常规购债项目（APP）至四百亿欧元/月并且至少持续6个月左右以此来减少PEPP结束时对金融市场的冲击。而有关APP的前瞻指引则可能保持不变 ，即购债项目预计会一直持续到加息开始之前6个月。第二种可能性是，鉴于近期Omicron疫情带来的不确定性，我们并不能排除ECB决定明年3月PEPP结束之后，规定APP项目规模的总量固定在2千亿欧元左右而持续至2022年年末，但每个月的购债数量视市场条件而定（至少在两百亿欧元/月），以此给自己留有更多的灵活性。最后，Omicron在欧洲蔓延给经济复苏带来的潜在风险大概率会给欧央行的票委们的最后决定带来新的不确定性，会议之后的新闻发布会上拉加德相关的表态值得关注。

关注中央经济工作会议。按照往年惯例，中国将于12月中旬附近召开一年一度的中央经济工作会议，用于制定明年的经济增长目标以及政策的优先顺序等重要议题。11月24日、刘鹤副总理在人民日报发出了《必须实现高质量发展》[2]的文章，我们认为在今后的经济发展中，比起具体的经济增长数字，可能政府依旧会着重于经济的发展质量。另外，有关房地产债务问题，我们认为届时在会中或将出现相关顶层部署。

正文

美元/人民币

12月预测区间：6.33-6.43；1个月目标位：6.38

人民币小幅走强。 11月期间，美元对人民币由6.4056变化至6.3644，人民币相较美元升值约0.65%，为主要发展中国家中的最强货币。我们认为11月内公布的强劲中国数据以及中国相对强力的疫情管控所带来的红利对人民币汇率起到了支撑。11月内绝大部分货币相较人民币走低，因此截止至11月26日、CFETS人民币汇率指数攀升至102.71。

中美首脑成功会晤，下一步期待经贸面沟通。11月16日，中美两国领导人进行了自拜登总统上台以后的初次视频会晤，本次会晤也为今后一个时期的中美关系发展指明了方向。另外，中美第一阶段经贸协议将于明年1月左右到期，后续市场期待中美双方就贸易关税等事项的沟通。若美国对中国的关税能够得以下调，则或将对人民币汇率带来一定提振。

经济数据强于预期 在供给方面，能源荒是10月的市场主题之一，但进入11月后，能源价格高涨的问题有所解决(图表2)，供给侧的约束正在缩小。从制造业PMI的数据可见一斑，11月制造业PMI为50.1%，较上月上升0.9个百分点，其中生产分项为52%，较上月上升3.6个百分点，制造业生产活动明显加快。在外需方面，10月出口(美元计价、下同)同比增长27.1%(图表3)、进口同比增长20.6%，出口高于预期但进口低于预期，贸易顺差再创历史新高为845亿美元。在东南亚已经逐步开始复工的背景下，中国的出口依旧保持了韧性，对人民币汇率形成了重要支撑；在内需方面，11月内公布的10月经济数据整体稳健，工业与消费略超预期、服务业生产指数和社会消费品零售双双反弹，中国的宏观政策调节取得了好于预期的效果。(详细参考《全球外汇周报：欧洲疫情隐患助推美元走强》)。

央行净回笼资金，短期利率持平。11月期间，央行的逆回购的累计净回笼5000亿人民币，与往年相比量略有收紧(图表4)。但资金利率方面，无论是隔夜还是7天利率(图表5)，都相较往年持平，表明市场的流动性仍然较为充裕。

政策中心逐步转向稳增长 11月24日、李克强总理主持召开国务院常务会议[3] ，部署完善地方政府专项债券管理。会议要求，面对新的经济下行压力，要加强跨周期调节，在继续做好地方政府债务管理、防范化解风险的同时，更好发挥专项债资金带动社会资金作用。另外，12月3日李克强总理会见IMF总裁时表示[4] “围绕市场主体需求制定政策，适时降准，加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度，确保经济平稳健康运行”。我们认为可将上述两点视作财政与货币宽松的信号，二者皆对人民币的走强起到一定缓和作用。

个别房地产企业债务风险不会影响正常融资功能 据上海证券报[5] ，12月3日晚个别房地产公司宣布无法履行2.6亿美元的担保义务，可能导致债权人要求债务加速到期。受此消息影响，中资美元债利差出现小幅扩大(图表6)。随后，中国人民银行就此事召开记者发布会[6] ，认为“短期个别房企出现风险，不会影响中长期市场的正常融资功能。近期，境内房地产销售、购地、融资等行为已逐步回归常态，一些中资房企开始回购境外债券，部分投资人也开始买入中资房企美元债券”。我们发现10月的房地产信贷数据已开始正常增长，房地产企业股价在11月内也有企稳，市场对房地产整体行业的信心自此前也有了一定回升。同时、根据中金房地产相关研究团队的报告显示，上述事件属于个体案件，预计对境内外债券影响有限。

关注中央经济工作会议。按照往年惯例，中国将于12月中旬附近召开一年一度的中央经济工作会议，用于制定明年的经济增长目标以及政策的优先顺序等重要议题。11月24日、刘鹤副总理在人民日报发出了《必须实现高质量发展》[7] 的文章，我们认为在今后的经济发展中，比起具体的经济增长数字，可能政府依旧会着重于经济的发展质量。另外，有关房地产债务问题，届时在会中或将出现相关顶层部署。

12月人民币汇率走平。我们判断美元兑人民币汇率或将在12月内基本呈现平盘。过往12月为结汇高峰月，人民币汇率在过去存在易走强的季节性特性(图表7)。但今年由于全年人民币都处于升值趋势，年底的结汇需求一定程度在年中已通过衍生品的手段所完结，因此今年的12月人民币易走强的季节性存在一定不确定的因素。

美元兑人民币汇率预测小幅向下修正。有关今后人民币汇率的走势，基于中美货币政策分化的逻辑(中国存在货币宽松可能性，美国走向货币政策正常化)，我们依旧维持对人民币汇率温和看贬的观点。但考虑到1) 防疫红利 (变异毒株Omicron或将给全球的供应链带来一定扰动，届时中国的疫情管控红利可能出现)、2) 中国宏观政策的调节能力 (能源价格的改善带来的供给约束的减少，房地产相关的风险可控)，人民币汇率走弱的程度要弱于我们此前的预期。我们预测美元兑人民币汇率将于明年6月底以及12月底分别达到6.50与6.65 (图表1)。

图表2：郑州动力煤价格(元/吨)

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表3：中国出口金额与结汇额的走势 (10亿美元)

资料来源：中国国家外汇管理局、海关总署、中金公司研究部

图表4：11月逆回购净投入量累计额（亿人民币）

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表5：11月7天资金利率的变化（%)

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表6：中资美元债的信用利差

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表7：美元兑人民币的季节性 (月变化率、%) 

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

美元指数

12月预测区间：94.50-98.00；1个月目标位：97.00

冲高回落 11月份美元一路走高，仅在最后3天有所回落。11月美元指数（DXY）一路走高一度涨至去年7月初高点96.95附近，但在Omicron病毒催化之下，市场对美联储加息预期有所回调，而市场情绪在11月月末急速遭到打压之际平日的套利交易（carry trade）明显开始逆转，导致欧元，日元为首的低息融资货币得到青睐，加之11月美元录得2021年6月以来最大单月涨幅而月末调仓的资金流也使得美元在最后几天有所走低。

经济数据支撑加息预期 强劲的经济数据是美元11月走强的重要支撑。首先，10月CPI涨至1982年以来的高点(同比上涨6.2%大超预期的5.9%以及前值5.4%)，而核心通胀率也涨至1991年以来的高点（同比上涨4.6% vs预期4.3% vs前值4.0%）。而分项数据显示去年疫情之后高通胀的背后原因明显转向非暂时性的因素导致市场对通胀预期随之上涨。而随后的美国零售数据超预期（1.7% vs 1.4%）继续支撑加息预期保持在高位，也为美元提供支撑。上周五公布的11月非农数据虽然新增就业人数不及预期（210k vs 550k），但失业率远低于预期（4.2% vs 4.6%），而美联储关注的衡量未满足就业需求的三个关键指标都有改善：1.就业参与率61.8% vs 前值61.6%；2.就业人口占总人口比例 59.2% vs 前值58.8%；3.U6失业率7.8% vs 疫情前水平的7%。在强劲的数据公布之后，市场对美联储明年加息的预期有所增强，美债短端利率也有所上涨（图表8）。

美联储的态度明显转鹰 美联储官员在11月的态度明显转鹰，这使得美元在高位得到支撑。美联储委员布拉德，副主席克拉里达，美联储理事沃勒，偏鸽派委员戴利，博斯特克，梅斯特分别先后在11月发布鹰派评论，暗示美联储可能会加快Taper节奏。鲍威尔连任美联储主席之后的首次在国会的首次听证则一改此前的鸽派作风。他在听证中表示应放弃通胀“暂时性”这个词，并预计高通胀维持到明年中旬。他表示[8]：“随着通胀上升和经济增长，美联储可能会更快地完成taper，我们将在12月FOMC上讨论这个问题。”与此相对的是，鲍威尔虽然承认Omicron的风险，但不认为其会带来长期影响，“我们目前无法评估新病毒影响，也尚未被纳入美联储的预测中，未来几天之内会了解这个变种病毒更多的信息，一个月内能知道更多细节；我认为Omicron的影响与2020年3月疫情之初相差甚远，随着时间推移，我们将看到新冠疫情的影响减弱。”上周五，又陆续有美联储多位官员[9]公开支持加速减码并谈论加息，而鸽派官员Bullard甚至在11月非农数据后直接表示[10]美联储会在明年3月结束taper，也可以考虑允许资产负债表收缩。至此，我们不难看出，美联储现在的重点已转向对抗通胀及其负面影响，而不是新的变种病毒对经济活动造成更多潜在干扰。在美联储紧缩预期的驱动下，离岸美元市场隐含利率曲线在11月内有明显上涨（图表9）。

收益率曲线继续扁平化 11月25日公布的上次FOMC会议纪要显示[11]，美联储官员们继续认为经济增长基准情况下的预期面临更大的下行风险而通胀的预测则面临更大上行风险。而美联储的紧缩预期则加剧了市场对于美国经济需求见顶回落的担忧。这种担忧使得美债收益率曲线大幅走平：近端利率快速拉升且远端利率相对走低，截止上周五，美国30年国债收益率跌至2021年新低而2年收益率涨至2020年3月以来新高。相比于10月月内美国5年30年国债利差收窄35bps，11月美国5年30年国债利差继续收窄25bps至60bps，距离去年3月疫情爆发的低点仅有10bps之遥。而2年10年国债利差在11月内更是收窄25bps至今年最低点，（图表10）。从历史数据看，收益率曲线平坦化的环境对美元更为有利，因为经济走弱将支持避险逻辑。

12月美联储会议有很大可能宣布加快Taper速率 展望12月，考虑到以鲍威尔为代表的一系列美联储官员在进入缄默期之前连发鹰派言论，我们认为这表示美联储如无意外将在12月份宣布将Taper速率加倍。这样，美联储既能够对高企且“非暂时性”的通胀预期有所作为，又可以在加息次数上保留较大的灵活性。（离岸美元期货隐含利率显示市场预计明年6月美联储将开始加息，明年共有3次加息，图表8）。我们预计12月联储会议的点阵图中位数可能显示首次加息的时点提前到2022年，但加息的次数可能少于市场当前预期的3次。

短期美元仍然看涨 虽然Omicron的不确定性打击了加息预期令美元在11月末有所走弱，但是我们认为美元在短期内仍有进一步上涨的动力。首先，美联储大概率在12月的会议上加速Taper，这会让外界重新定价美联储的加息预期并利好美元。第二，美国经济数据依旧保持相对强劲（尤其是相对欧洲经济），这点可以从花旗宏观经济意外指数可见一斑，而美元大概率依旧会从此获得更多支持（图表11）。第三，收益率曲线的大幅走平将继续支撑美元。继上次月报我们提示收益率曲线走平以来（详见11月全球外汇月报），目前美国5年30年国债利差继续收窄至60bps，距离去年3月疫情爆发的低点仅有10bps之遥，如果美联储加快taper那么收益率曲线大概率会继续走平（图表10）这依旧会支撑美元保持在高位。最后，omicron毒株进一步扩散所带来的风险偏好进一步转弱可能会支撑美元。根据上周五WHO最新数据显示[12]，目前已经在全球38个国家发现确诊，并且早期研究表明其感染性强于delta毒株。市场风险情绪在11月末已经开始转弱，而美元作为终极避险货币虽然目前并没有日元表现的抢眼，但我们依旧认为今后美元的表现会好于日元之外的其他G7货币，尤其在risk off事件发生时（例如近2周以来美股持续走低）吸引避险资金流入进而获得支撑。

中长期美元将冲高回落 在明年上半年，我们判断美元可能会触及本轮上涨行情的顶点。届时，市场对于美联储的加息已经充分预期（明年加息3次）。此后，货币政策分化的逻辑将转变为收敛逻辑（市场将开始交易ECB的政策正常化或交易美联储加息预期的回落）。总体上，我们预计美元指数在2022年将先涨后跌，冲高后逐步回落。

图表8：市场对美联储加息预期持续走高

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表9：离岸美元市场隐含利率曲线在11月内有明显上涨

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表10：美国5年30年国债利差跌至去年3月低点

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表11：美国宏观经济数据支撑美元

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

欧元/美元

11月预测区间（1.1000-1.1500）；1个月目标位：1.1200

一路走低，但在最后3天有所逆转 11月份，欧元自1.1600附近一路走低至1.1200附近，仅在月内最后3天有所反弹。欧元在强势美元的带动下一路走低先后跌破3个整数位重要支撑位置并且下测年内低点1.1200附近。11月26日开始之后，随着omicron带动市场风险偏好急剧走低，同时市场对美联储加息的预期也被急速推迟，欧元在此背景之下展开了短暂反弹逼空的行情。欧元反弹向上并且上测11月19日高点1.1380附近的阻力。11月欧元收跌2.5%表现仅好于高收益的大宗商品相关货币。

omicron推迟美联储加息预期带来技术性反弹 11月24日即omicron发现之前2天，我们发现欧元/美元偏离50天均线下方的幅度达到2018年以来的极端（偏离均线达到3个标准差），这也预示了空头在周五反弹的可能性。随着omicron的发现，市场急速推迟美联储加息预期，欧美短端利率差也就此收窄，进而欧元得到反弹动力。此外，omicron引发市场波动性急剧上升，大类资产直接相关性随之骤增，平日的套利交易在此背景下纷纷逆转，高收益货币（例如新兴市场货币）遭到抛售而作为融资货币的欧元重新得到投资者的青睐，进而欧元/美元并没有像欧元/日元以及欧元/瑞士法郎一样受到市场风险偏好的打压而走低，反而在1.1200附近强力反弹向上。

数据显示欧洲经济放缓 11月份公布的欧洲经济数据显示欧洲经济有继续放缓的迹象。工业PMI数据显示不及预期（58.4 vs 58.6）而占主导地位的服务业也陷入挣扎（欧洲服务业PMI 55.9 vs 56.6），综合PMI同样不及预期（55.4 vs 55.8 图表12）。受到疫情影响最严重的德国服务业PMI（52.7 vs 53.4）同样反映出欧洲第四波疫情对消费的影响并未完全消退。鉴于这些数据是在omicron消息出现前收集的，我们认为市场对短期前景的看法很有可能不可避免地进一步受到打击。而如果欧洲各国加强社交距离限制，不仅需求增长大概率会放缓，而且随着对疫情的担忧再次加剧，企业对未来增长的预期也会降低。此外，由于欧洲能源价格飙升（荷兰天然气价格11月上涨45%）而给欧洲工业生产带来的负面影响已经体现在PMI数据上，而我们预计消费者在未来几个月也将因此变得更加谨慎。欧盟委员会上周一公布的一项调查显示，11月消费者信心连续第二个月下降，消费者进行重大采购的意愿和对整体经济形势的乐观程度也都有所下降。

欧央行坚持“通胀暂时论” 11月有多名欧央行票委发表公开讲话[13]，行长拉加德首先出面“修正”10月份ECB会上的“交流措辞误差”（communication error）而此后她继续维持了一贯的鸽派表态，“虽然近期通胀率飙升，中期通胀前景仍然受限，因此明年满足这三个条件的可能性非常低。”而首席经济学家Lane更是坚定的继续维持了此前欧央行对通胀暂时性的看法，“我们从中期来看，通胀率仍然太低，低于我们2％的目标。”值得注意的是鹰派管委Holzmann一反常态给出了关于PEPP购债计划明年3月到期后新的建议，他提议明年3月之后PEPP进入观望模式（waiting room），届时根据经济环境再做决定。与逐步放弃“暂时性”通胀定义的美联储相比，欧央行依旧坚持了通胀“暂时”的基调。

欧洲第四波疫情不见好转,Omicron令疫情雪上加霜 11月中旬以来，以德国为首的欧洲国家疫情持续恶化（图表15），单日新增病例继续保持上升趋势，而德国部分联邦州的重症监护病房已经满员，上周四德国单日新增确诊再次突破7万例，也使得德国政府决定再次收紧防疫措施，加强对未接种疫苗者限制[14]。奥地利和斯洛伐克等国都重新陷入封锁状态。Omicron被发现之后已经逐步蔓延进欧洲，多个欧洲国家相继报告omicron确诊病例[15]，这进一步加剧了欧洲疫情失控的风险。

12月份欧央行会议将大概率维持宽松 我们认为种种迹象表明，欧央行在本月的议息会议上仍然大概率坚持宽松的货币政策。最近ECB首席经济学家Lane[16]近期的表态同样支撑这一观点，“我们认为欧央行距离彻底结束QE依旧有很远的距离，这和其他国家的情况比起来有彻底的不同。” 这表明欧央行将会在12月份的会议上继续坚持“暂时性”通胀的预期管理言辞，并维护今年下半年的新货币政策框架。12月1号路透援引知情人士报道称[17]，欧央行管委会的一些成员希望推迟到2月3日的会议上再就疫情债券购买做决定。一些欧洲央行官员对路透表示[18]，鉴于omicron给经济带来的新不确定性，应该推迟有关如何调整其债券购买的决定。我们认为在基准情形之下，欧央行会在本次会议上大概率会决定明年3月结束PEPP，但是从4月开始提高此前两百亿欧元/月的常规购债项目（APP）至四百亿欧元/月并且至少持续6个月左右以此来减少PEPP结束时对金融市场的冲击。而有关APP的前瞻指引则可能保持不变[19]，即购债项目预计会一直持续到加息开始之前6个月。第二种可能性是，鉴于近期Omicron疫情带来的不确定性，我们并不能排除ECB决定明年3月PEPP结束之后，规定APP项目规模的总量固定在2千亿欧元左右而持续至2022年年末，但每个月的购债数量视市场条件而定（至少在两百亿欧元/月），以此给自己留有更多的灵活性。虽然EURIBOR市场对ECB加息的预期近来有明显的下降，但目前依旧预计明年年末ECB会有10bps的加息（图表14），我们认为，市场高估了ECB的加息预期，尤其考虑到上周五[20]拉加德再次强调她此前2022年通胀会有所下降并且不会加息的判断。本次会议上ECB关于通胀的最新预测值得关注，尤其在上周五ECB管委Knot表态[21]不排除2023年加息的可能性之后，市场对于2023年12月的通胀预测会格外关注。最后，omicron在欧洲蔓延给经济复苏带来的潜在风险大概率会给欧央行的票委们的最后决定带来新的不确定性，会议之后的新闻发布会上拉加德相关的表态值得关注。

短期承压中长期见底反弹 我们认为11月末短暂的技术性反弹并不会持续,omicron引发的市场对美联储加息预期的推迟进而给美德短端利率差带来的向下压力已经开始逐步修复。截止上周五，美德2年期息差基本重新回到omicron之前的水平（图表13）。而3月期的Euribor期货所隐含的市场对ECB的加息预期一直低于同期的离岸美元期货所隐含的市场对美联储加息的预期，而这两者的差值与近几个月以来欧元/美元的一路下跌保持一致。市场大概率将在omicron的相关不确定性减弱之后重新开始定价美联储的加息预期，这将给欧元继续反弹带来强大阻力（图表14）。此外，欧元/美元波动率曲线显示，欧元看涨期权随着时间推移价格持续走低，这也反映出市场对长期欧元看空的情绪依旧存在。最后，我们认为omicron在欧洲的蔓延也将为欧洲经济的复苏带来更多不确定性。因此，我们预计12月份欧元大概率会继续维持在低位震荡并偏弱。中长期看，我们判断欧元可能会在明年第二季度或第三季度见底反弹。届时，市场对于美联储的加息预期可能已经非常充分，且市场将可能开始逐步定价2023年欧央行加息的可能性。

图表12：欧洲10月PMI数据显示商业活动放缓  

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表13：美德2年期息差引领欧元/美元走势

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表14：市场对明年12月之前欧央行加息预期依旧低于对美联储的加息预期

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表15：欧洲国家疫情持续恶化

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

美元/日元

12月预测区间：109.00-115.00；1个月目标位：112.00

美日汇率过山车114→115.50→112.5→113。 11月期间的美日汇率走势可以分为两个部分去看。第一部分是自11月1日至25日，受美国通胀破6%、美联储加息预期走强、美国利率上升、美元走强等影响，美日汇率由月初的114附近，至11月24日一度涨至115.50附近 (详细参考《跌破"黑田区间"的日元汇率将何去何从》)。第二部分是自11月25日至月底，受南非变异毒株Omicron的影响，全球避险情绪猛增与美联储加息预期回落带来了强日元与弱美元的叠加，美日汇率由115.50的高点，一度跌至112.50，并最终收盘于113 (详细参考《全球外汇周报：变异病毒降低主要央行加息预期》)。

56万亿日元财政刺激 11月19日、岸田政府打出了财政支出56万亿日元的经济刺激，为日本财政史上最大财政支出规模的刺激。本轮经济刺激的重点部分为抗疫以及注重分配的经济政策，其中包含大量面向个人以及中小企业的补贴，在短期内对经济有一定提振；中长期岸田注重提高员工工资相关的改革，若最终得以实现，则“涨薪带动涨价”的正循环可能实现(详细参考《宏观专题报告：日本56万亿日元财政刺激的十问十答》)。

供需双改善 10月工业产值受东南亚地区零件不足问题的改善，以汽车行业的回暖为驱动，环比+1.1%，实现了时隔4个月的增加。物价方面，10月日本PPI与CPI同比分别为8%与0.1%，两者剪刀差近8%，上次剪刀差达到如此高值为1979年第二次石油危机前后(图表17)。日本的PPI对CPI的传导力量虽较弱，但如此高涨的PPI若得以持续，则将对企业利润产生压迫，在中长期带来上调消费品价格的压力(详细参考《宏观专题报告：日本56万亿日元财政刺激的十问十答》) 。服务业方面，11月日本服务业PMI陡增至53(图表18)，为2019年8月以来的最高水平，也缩小了同欧美国家的差距。我们认为疫情的改善是决定因素：受11月内日本疫情持续改善(图表19)的影响，日本国内的经济活动逐渐开放，今年上半年所积累的需求在11月得以释放，给经济带来了刺激。。

果断出手管控疫情风险，经济进一步回暖可期 11月中，日本的新冠新增感染者依旧维持在了低位(图表19)，给经济活动的回暖做出了较大支撑。“报复性消费”是日本近期的流行语之一，意味着日本民众在将今年上半年因疫情所积累的需求在近期集中释放。年末是一年中日本的消费旺季，疫情的持续改善是年末日本经济的重要支撑。自11月下旬在南非发现变种毒株Omicron后，岸田政府在短期内决定暂停外国人入境，并曾一度决定停止12月内新入境航班的预订(但最终撤回)。我们认为，此政策一定程度上可以对应Omicron在日本的传播，另外与此前安倍晋三、菅义伟政权不同，本次日本政府在较短时间内做出如此果断判断，亦可看对岸田在抗疫上的决心与力度。只要疫情管理得当，消费需求的释放将进一步利好12月的日本经济。

贸易逆差+资本流入 日本的贸易收支在10月之后依旧往逆差化方向发展(图表20)。虽油价在11月内有所回落，但因为航运时间所带来的延迟，日本的进口金额在持续攀升。但投机资金却跟即期油价反映，在11月内油价的回落，可能带来了投机资金对日元的买入。日本的跨境证券投资在11月内带来了小幅的资金流入。境外投资者对日本股票的买入为驱动力量之一，我们认为众议院选举结束后的政权稳定以及出于对岸田经济刺激的期待，带来了境外资金对日本股的资金流入(图表21)。即期油价的下跌以及跨境投资的小幅资金流入可能亦为在11月一定程度内助推了日元的走强。

日本央行鸽派依旧。11月内并无日本央行议息会议，但从11月的日本央行众官员发言内容来看，依旧是维持鸽派姿态。下次日本央行议息会议将于12月16-17日举行，目前市场预期依旧是不做出任何变化。另外，根据以往市场经验来看，12月中旬之后，伴随着欧美投资者逐步进入圣诞节假期，市场的流动性或将有所减少，届时波动性容易有所增大，因此过往的日本央行12月议息会议大都选择了维持目前政策不变。但长期来看，日本的物价在明年年中左右，或将存在抬升的可能性，作为尾部风险，我们需留意在明年下半年、市场中出现对日本央行货币政策正常化的期待的可能性(详细参考《宏观专题报告：日本56万亿日元财政刺激的十问十答》)。

Omicron压制风险情绪。南非变异毒株Omicron的发现是改变美日汇率的关键。出于对其带来大流行可能性的担忧，2022年美联储加息预期回落、原油价格大幅走低、美国收益率下行，三种因素叠加带来了日元自11月下旬以来的走强(详细参考《海外全球外汇周报：变异病毒降低主要央行加息预期》)。不过，随着时间的推移，我们判断市场对于Omicron不确定性的担忧将会逐步边际减弱。

12月美日汇率或将走平。我们预测12月底美日汇率为112，在12月期间，在109-115的区间内波动可能性较大。12月内伴随着大部分欧美投资者进入圣诞节与新年假期，在市场波动性并不充沛的背景之下，往年来看汇率发生较大波动可能性较低。伴随着Omicron变异毒株带来的疫情消息还在持续发酵，市场的避险情绪在短期内仍将存在，因此作为避险货币的日元亦或将持续被投资者所青睐。

对2022年美日汇率微调。我们预测22年3月底的美日汇率为113，相较今年12月的水平，美日汇率或将存在小幅上行的空间。当下美日汇率承压的主要原因是来自Omicron毒株的不确定性因素，但随着时间的推移，其影响将逐渐明朗。我们目前的基准情形为Omicron毒株会在短期带来感染的扩大，但疫苗或加强针依然有效，进入明年春季、疫情存在改善的可能性。届时美联储在2022年的加息预期会恢复至2-3次之间，在此背景之下，美日汇率存在回升的余地。但同时，因为日本企业财年在3月结束的影响，日元存在3月易走强的季节性，一定程度会压低美日汇率的走高。往明年年底走，日元或将存在逐步走强的可能性。我们预测22年12月底的美日汇率为107。如我们此前所述、日元的实际有效汇率处于近半个世纪以来的低位(图表22)，为最被低估的G10货币，相反美元为最被高估的G10货币(图表23)。基于“偏离程度与纠偏力量成正比”的汇率市场长期逻辑，美日汇率在中长期存在较大的纠偏余地(详细参考《跌破"黑田区间"的日元汇率将何去何从》)。另外，作为尾部风险，若岸田所倡导的“涨薪”得以实现，或将带来“涨薪与涨价”的正循环，伴随通胀的走高，市场中可能出现对日本央行货币政策正常化的期待，届时日元或将存在较大升值压力(详细参考《宏观专题报告：日本56万亿日元财政刺激的十问十答》)。

图表16：美日5年利差与美元对日元的关系

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表17：日本CPI与PPI的走势

资料来源：日本央行、日本总务省、中金公司研究部

图表18：主要发达国家地区的服务业PMI走势

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表19：日本的新冠疫情状况

资料来源：日本厚生劳动省、中金公司研究部

图表20：年初以来日本贸易收支的累计值 (万亿日元)

资料来源：日本财务省、中金公司研究部

图表21：年初以来的海外投资者对日本股的净买入 (万亿日元)

资料来源：日本财务省、中金公司研究部

图表22：日元实际有效汇率与美日汇率的推移

资料来源：国际清算银行、日本银行、中金公司研究部

图表23：G10货币与过去20年均值的偏离程度 (%)

资料来源：国际清算银行、日本银行、中金公司研究部

附录

一、技术分析及交易策略

►欧元/美元的下跌趋势未改

►美元/日元走低风险增大

►美元/人民币的震荡区间大概率上移

欧元/美元：2021年5月以来下降大趋势并没有改变，空头略占上风

我们在11月月报中给出的逢高做空欧元的策略被证明有效，11月内欧元/美元一度下跌3.6%。虽然在11月份最后3个交易日因omicron变种病毒而带来一定的空头获利了结，但我们依旧认为欧元长期的下降趋势并没有改变。具体看，11月26日欧元在最近16月低点1.1200附近找到支撑并且强力反弹，11月最后一个交易日，欧元多头试图继续向上突破，但价格又一次在此前周报中强调的，今年一月以来的下降趋势通道的下沿线于21天均线（图24中加粗蓝色线标注）交点附近（即1.1380附近，图24中红色圆圈标注）遇到阻力，而这里也正是11月19日的阶段高点，而之后3个交易日内欧元掉头走低也证实了这里双顶形态的阻力有效（图24中红色矩形，绿色向下箭头标注）。

接下来， 21天均线和今年一月以来的下降趋势通道的下沿线以及138.2%斐波那契回撤位三者的交点（1.1360附近）值得关注，如果价格短期有所走高，空头有可能在这里补仓进场；而上周五欧元/美元完美收盘在5天均线（图24中粉色标注）1.1315附近说明价格短期依旧没有过度偏离短期的中枢，12月投资者应该重点关注5天均线和21天均线交汇之后的走势，如果前者并没有向上穿破后者，欧元空头的动能大概率继续增强。而11月低点1.1200附近则提供了近期的支撑。我们认为，价格的向上反弹，依旧给空头提供了进场机会。

图表24：欧元美元技术分析图表

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

美元/日元：短期震荡可能性较大，警惕长期走低风险

我们在11月月报中给出的美元/日元先向上测试115.60高点而后下跌至112.23附近的判断得到印证，美元/日元11月内先是上测115.55最近5年的阻力附近，而后大幅下跌至112.50附近。上周五收盘价格再次跌至此前周报中提及的，今年10月20日以来下降趋势线阻力下方说明空头依旧占据优势（图25蓝色下降线）。接下来，如果价格反弹并且突破这条蓝色下降线阻力，那么大概率会走出“头肩顶”形态，即价格可能上测10月20日高点114.50甚至123.6%斐波那契延伸回撤位114.84附近阻力，然后扭转向下至112.00附近。如果价格继续在风险偏好承压带动之下继续走低，那么近期支撑位则在今年3月的高点111.00附近（图25中白色横线）。我们认为12月内美元/日元大概率会震荡走低，只要价格没有涨破114.50附近阻力，投资者依旧可以择机逢高做空。

图表25：美元日元技术分析图表

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

美元/人民币：大概率继续区间震荡，美元多头或略占上风

美元/人民币在11月份维持在6.3600至6.4100区间震荡，此区间相比之前的交易区间略有下移，但依旧没有跌破年内低点6.3500附近支撑。今年7月以来RSI在日线级别上走出下降趋势或许短期内依旧令美元/人民币承压，但RSI如果可以成功向上突破下降趋势线阻力（图26中白色向下箭头）则价格有机会上测50天均线6.4100附近甚至今年9月10月时期的相对低点6.4248附近（图26中白色加粗横线）。我们依旧认为，只要价格不跌破前期低点6.3500附近，投资者可以根据自己风险偏好选择逢低入场做多的时机。如果人民币继续走高，那么下一个阻力位则位于2018年5月低点6.3250附近。

图表26：美元人民币技术分析图表

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

二、12月重要日程

12月内，我们继续关注主要国家央行(澳、加、美、欧、英、日)的议息会议(图表27)，市场关注Omicron发生之后央行对于货币政策的态度。另外，12月中旬左右辉瑞公司[22]或将公布目前新冠疫苗对Omicron变异毒株的有效程度，其结果届时会影响市场的风险偏好。最后中国将于12月中旬召开中央经济工作会议，为明年的发展制定方向。

图表27：2021年12月主要日程

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

三、外汇期货头寸观察

通过对图表28的观察发现，日元、瑞士法郎、澳元的净空头头寸目前接近于极值，今后往多头方向反转可能性较大；相反、美元与新西兰元的净多头头寸目前接近于极值，今后往空头方向反选可能性较大。

图表28：主要货币的净头寸/未平仓量的百分位数 (为反转信号指标，其值过高或过低时易出现反转)

注：颜色越“暖”表示净多头头寸越多，越“冷”表示净空头头寸越多。

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表29：芝商所(CME)非商业持仓美元净头寸的推移（单位：和约数）

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表30：芝商所(CME)非商业持仓欧元净头寸的推移（单位：和约数，1合约=125,000欧元）

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表31：芝商所(CME)非商业持仓日元净头寸的推移（单位：和约数，1合约=12,500,000日元）

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表32：芝商所(CME)非商业持仓英镑净头寸的推移（单位：和约数，1合约=62,500英镑）

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

四、期权观察

风险反转期权

欧元/美元风险一月期反转期权 目前显示市场已经脱离11月中旬附近的较大看空情绪，然而自今年8月以来欧元空头一直占据上风，鉴于目前仓位并没有十分拥挤，欧元依旧有下探年内低点的空间(图表33)。

美元/日元风险反转期权 自11月25日南非变种毒株Omicron消息公布的前一天，美日风险反转期权便开始迅速走低，反映出市场对日元升值的情绪走高(图表34)。此后风险反转期权虽有小幅上升，但依旧处于今年1月左右的水平。我们认为在Omicron对市场的影响逐步明朗之前，避险情绪依旧会给日元汇率带来支撑。

图表33：欧元美元风险反转期权

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表34：美元日元风险反转期权

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

隐含波动率

美元对人民币的1个月与3个月隐含波动率在11月内依旧在持续走低(图35)，表明衍生品市场中对今后短期的美元人民币汇率依旧持窄幅波动的态度。

欧元对美元1月期隐含波动率虽然较11月30日的阶段高点有一定回落，但依旧位于近2021年以来的高点，这也反映出市场对12月ECB以及美联储会议之后市场波动升高的预期。（图36）

美元对日元的隐含波动率受Omicron变异毒株影响近期小幅上行(图37)。但我们发现今后3个月的隐含波动率上升幅度要小于今后1个月的隐含波动率上升幅度。由此可见，市场预期12月欧美央行会议（以及Omicron扰动）过后，波动性将伴随时间所消退。

图表35：美元人民币隐含波动率

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表36：欧元美元隐含波动率

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表37：美元日元隐含波动率

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

[1]https://www.reuters.com/business/healthcare-pharmaceuticals/biontech-says-expect-more-data-new-variant-2-weeks-2021-11-26/

[2]http://www.gov.cn/guowuyuan/2021-11/24/content_5652964.htm

[3]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1717319524634700448&wfr=spider&for=pc

[4]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1718179512783734810&wfr=spider&for=pc

[5]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1718137608429482208&wfr=spider&for=pc

[6]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4406998/index.html

[7]http://www.gov.cn/guowuyuan/2021-11/24/content_5652964.htm

[8]https://wallstreetcn.com/articles/3646201

[9]https://blinks.bloomberg.com/news/stories/R3I15KDWRGG0

[10]https://www.fx678.com/C/20211203/202112032304032310.html

[11]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcminutes20211103.pdf

[12]https://www.cnbc.com/2021/12/03/who-says-omicron-covid-variant-has-spread-to-38-countries.html

[13]https://www.reuters.com/markets/rates-bonds/euro-zone-inflation-hump-near-its-peak-will-decline-next-year-lagarde-2021-12-03/

[14]https://wallstreetcn.com/livenews/2087590

[15]https://blinks.bloomberg.com/news/stories/R3GV3GDWX2PT

[16]https://www.ecb.europa.eu/press/inter/date/2021/html/ecb.in211108~c270ad5bc6.en.html

[17]https://www.reuters.com/markets/europe/ecb-governors-mull-delaying-call-future-bond-buys-outlook-murky-2021-12-01/

[18]https://www.reuters.com/markets/europe/ecb-governors-mull-delaying-call-future-bond-buys-outlook-murky-2021-12-01/

[19]https://www.ecb.europa.eu/press/accounts/2021/html/ecb.mg211125~ca9833f9a9.en.html

[20]https://www.fx678.com/C/20211203/202112031651332280.html

[21]https://wallstreetcn.com/livenews/2088232

[22]https://www.reuters.com/business/healthcare-pharmaceuticals/biontech-says-expect-more-data-new-variant-2-weeks-2021-11-26/

丁瑞，CFA与王冠，CFA对此报告亦有贡献

文章来源

本文摘自：2021年12月5日已经发布的《聚焦12月央行盛会》

刘政宁 SAC 执证编号：S0080520080007 SFC CE Ref：BRF443

张峻栋 SAC 执证证书编号：S0080120120076

张文朗 SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

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